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       摘要：隨著產能置換中高成本產能向低成本區域轉移，行業平均成本下移，企業往后試圖通過在低成本地區建廠獲取超額收益愈發困難，從而抑制投資沖動。

       能天花板已現，行業格局轉移致成本曲線扁平化。自2017年供給側改革提出以來，我國電解鋁產能和產量得到了有效控制，在當前政策環境下，產能無序擴張勢頭得到遏制，行業有效產能增量只能通過產能置換獲得，電解鋁行業產能天花板已現。同時，隨著產能置換中高成本產能向低成本區域轉移，行業平均成本下移，企業往后試圖通過在低成本地區建廠獲取超額收益愈發困難，從而抑制投資沖動。

       增復產有所增加，但投產進度存疑。盡管2020年電解鋁有約370萬產能投放預期，但實際投放時間和量受資金壓力、利潤水平、區域競爭、來水大小、政策等因素共同推動，仍存在較大不確定性，我們預計2020年電解鋁產量3684萬噸，同比增速4%。

       一方面，由于國家對環保要求愈發嚴格，外加為應對自備電廠所面臨的政策風險，部分企業計劃將產能向云南等水電資源豐富的地區轉移，但在產能轉移過程中或造成產量損失。

       一方面，新增產能中云南占比過半，但據相關部門預測，今年各流域來水為平水年或枯水年的可能性較大，云南電力供應形式不容樂觀，外加水電供應穩定性較差，均會限制產能投放進度。

       成本端弱勢震蕩。鋁土礦方面，環保的壓力對國產礦石價格形成底部支撐，而海外礦石的補充壓制其上漲空間，預計國內鋁土礦價格仍將延續窄幅震蕩走勢。氧化鋁方面，未來供應過剩狀態仍將持續，但受制于生產彈性較大和集中度的提升，預計其價格將承壓于成本線附近波動。

       需求不乏亮點，消費增速重回增長。一方面地產竣工面積有望提速，受房地產后周期提振，建筑鋁材消費或成*大亮點，同時汽車行業在政策等因素推動下觸底回暖;另一方面，2020年作為關鍵時間節點，國家逆周期經濟政策加碼支撐下游整體消費回暖。我們預計2020年電解鋁消費將重回增長軌跡，增速或達2.5%。

       投資建議：看好電解鋁利潤長期改善。短期而言，2020年鋁市場供需面較2019年均會呈現不同程度擴大，其整體利潤水平與開工率相互作用帶來周期性波動。長期而言，在成本端弱勢震蕩、產能天花板明確以及電解鋁行業集中不斷提升的背景下，冶煉端利潤有望長期改善。推薦“煤電鋁”一體化龍頭露天煤業，持續擴張的水電鋁龍頭云鋁股份以及產能布局優化，煤電板塊皆有改善的神火股份。

       風險提示：新增產能投放進度超預期，電解鋁下游消費不及預期，鋁土礦、氧化鋁價格大幅上漲，產能置換政策發生重大變化。（來源： 國盛證券）